东方证券邵宇：三步走踩实国资国企改革落地年

　　东方证券首席经济学家邵宇

　　 ■深化国资国企改革，核心目标是要提高国有资本运营效率和国有企业活力。新常态下，提质增效要求国企必须进一步完善现代企业制度和市场化经营机制，适应公平开放透明的市场规则以及全球化4.0背景下的走出去战略；改革3.0要求改变国资管理体制，从而提高国企的经营效率。因此，随着各项改革措施的细化，明年预计是国企改革大年。

　　 ■国资委体系下的国企改革分三个层次。首先是构建“国资委-国有资本运营和投资公司-国有企业”三层次管理架构，构建国资流动平台，将国资委对国有企业的监管职能和股东职能分开，由管企业变为国资监管者；其次是改革国有企业治理体制，即真正落实现代企业制度和公司治理层面上的混合所有制；最后是作为配套人事制度方面的董事会三项试点以及后续的市值管理，建立起完善的激励约束机制。

　　 ■国有资产资本化的看点是国有资本平台的建设。未来将有序建立国有资本投资平台和国有资本运营平台，其下属上市公司可能会进行系列资产整合，尤其是大集团小公司类的国企，看好资产证券化带来的并购重组机会。

　　 ■混合所有制将首先从竞争类国企开始。混合所有制的实现形式主要有六种：改制重组、资产证券化、员工持股计划、引入战略投资者、设立基金、项目导入等。竞争类国有企业作为市场参与主体，通过市场化改革激发竞争活力，以经济效益最大化为主要目标并兼顾社会效益，而资本市场是混合所有制的最优载体。建议关注治理结构较优、竞争力较强、引入了战略投资者或进行股权激励的优质国企。

　　 2014年奏响了国资国企改革的序曲。中央层面，国资委发布“四项改革”试点名单，中粮集团、国家开发投资公司、中国医药集团总公司、中国建筑材料集团有限公司、中国节能环保集团公司、新兴际华集团有限公司先拔头筹；地方上，先后有上海、天津、贵州、湖南、云南、重庆、四川、江西、湖北、江苏、山东、山西、广东、甘肃、北京、青海、宁夏、广西、黑龙江等19个省市发布了国资国企改革路线图，只等后续细化和展开。在此背景下，我们有理由相信2015年将是国资改革落地年。

　　 方向：国企改革怎么改

　　 1、国资国企改革的三个层次

　　 从制度角度来看，国资国企改革自上而下主要是三层次的内容。

　　 第一层次是改革国资委，即国资管理体制的改革。

　　 十八届三中全会决定中关于国有资产管理体制的改革明确要求，“完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。”通过改组国有资产运营公司，将国资委的职能分开，从而解决其利益冲突，加强对国有资产的监管。

　　 这也意味着国资委对国有企业的监管职能和股东职能或将分开，由管企业变为国资监管者。其核心是改目前国资委和下属企业的两层管理体制，变成“国资委-国有资本运营和投资公司-国有企业”三层次管理架构。其中，国资委是国有资产监管机构，负责履行出资人的监管职责；国有资本投资运营公司是国有股权的持股主体，负责履行国有资本的运作；国有企业则是从事企业日常经营的市场主体，负责企业的生产经营。

　　 以往，国有资产管理机构既是国有企业的监管部门也是出资人，即国资委既是出资人代表，承担所有者的角色，又承担了行政监管的角色，有时还越过董事会成为直接的运营者和决策者。这种既当运动员，又当裁判员的角色定位，存在利益冲突，影响职能发挥，既造成了企业决策能力和经营效率的低下，同时也加深了行政垄断，给社会福利带来巨大损失。现在在三层结构下，国资委只起到裁判作用，而国资运营平台相当于教练和领队，国有企业则是参与市场竞争的运动员。

　　 另一方面，资本是逐利的，国资改革推进资本化的管理，意味着对于国有资本的保值增值能力将会得到不断的强化，通过国有资本运营/投资公司，实现国资的战略掌控、社会公益保障性等目标。国有资产的资本化是实现国有资本保值增值的重要手段，国有资产资本化是指国有企业通过产权交易及证券市场的交易而实现重新估值和定价。资产资本化，不仅能推动国企利润的大幅增长，而且还能实现国资数额的成倍放大。现阶段的国有资产资本化主要包含土地资本化、资源资本化以及国企上市资本化三个方面。同时，对旗下企业进行分类管理和重整，实现国资的有进有退，也是未来国资运营平台重要的工作内容之一。

　　 国有资本运营/投资公司是管资本的重要实现形式。国有资本运营公司的定位应该是“进退和调整”；国有资本投资公司的定位应该是“投资为主，发挥控制力和影响力”。属于公共服务或自然垄断领域的企业，资本运营特征不强，可由国资委直接行使所有权监管。凡属特定功能、战略重要和完全商业竞争等类别的企业，都可以纳入国有资本投资、运营公司的范畴。

　　 国资改革的时间表也已经明确，从现在到2020年，国资委将逐渐向淡马锡模式的方向努力，一至两年内重在设置投资运营公司试点，三至四年将有序推开，五至七年全面推进。国资委将向国资投资运营公司及二级公司逐步移交权力，核心在于把经营权交给二级公司，把对二级公司的考核权和分配权交给投资运营公司。

　　 第二层要改革国有企业，是国企公司治理体制的改革。即真正落实现代企业制度，让董事会、监事会发挥真正的监督制约作用，让总经理或CEO等国企高管扮演各自的角色。建立现代企业制度，实行公司制，是国有企业特别是国有大中型企业改革的方向。

　　 第三层要改革人事制度，是国企前两项改革的配套制度。任何一项改革，最终都需要落实到人，因此人事制度是最不起眼却是最关键的。其主要手段是董事会三项试点：通过高级管理人员选聘，熟悉企业和熟悉行业情况的人才得到了任命，有利于企业发展方向的把控；通过业绩考核，变对国资委负责为对董事会负责，董事会可以根据实际情况，对企业管理层进行考核，企业管理层的成绩易于被肯定，增加了管理层善治的动机；通过薪酬管理制度，改变国企激励不足的问题，有利于增强国企的效率。这三项内容，有助于结束过去国有企业一把手既有行政序列，又有市场化工资的历史，也有利于国企改革的真正落实。

　　 这三个层次中，我们认为资本市场上，目前最需要关注的是以国资流动平台为载体的国资管理体制改革和以混合所有制为主要载体的国有企业公司治理体制改革。

　　 2、国企改革第一步：国资资本化，组建资本流动平台

　　 国资管理体制核心方向是国有资产资本化。本次国资改革以推进资本化、让资本发挥主导作用为方向。其核心是国有资产资本化，实现国有资本的保值增值以及国资的战略掌控力、社会公益保障性等。资本资产最大区别在于流动性。资本是流动的，流动性要强于资产，因此建设资本运营流动平台，意味着涉及具体企业时，国资变得可进可退，既可以增资持股，又可以退出。

　　 国有资产资本化的作用，一是通过资本管理来加强国有资产监管，实现国有资产覆盖领域的合理配置调整和国有资本的有序进退。合理配置，有进有退，即在一些关系国计民生和国家利益的关键领域保持控制力，而一般竞争性领域有序退出，在一些战略新兴产业加大投入发挥国资“集中力量好办事”的引导作用，引领经济转型的方向。同时强化国资收益的社会保障和财政支撑功能，发挥更多社会性作用。二是强化收益，实现收益全民共享，以货币形式存在的国企分红和退出得到的资本，可以划至全国社保管理机构以充实养老基金，再以财务投资形式重新回笼到资本市场进行保值增值，为消化未来国民养老的隐性负债提供支持，即实现国有资本积累成果的全民共享，这一点类似于资本市场的强制分红。

　　 国资流动平台的载体。国有资产资本化的实现载体是两个平台，即国有资本投资公司和国有资本运营公司。国有资本投资公司定位于“投资为主，发挥控制力和影响力”，以产业资本投资、融资、建设项目为主；国有资本运营公司定位于“进退和调整”，不经营实业，主要通过划拨现有国企股权并通过资本市场运作开展股权运营，调整国资布局，改善国资收益。国有资本投资公司和国有资本运营公司之间是一个过渡形态的关系，也就是先由现有的集团公司升级为国有资本投资公司，还承担一些产业资本投资运营任务，随后进一步升级为运营公司，只对股权进行管理。

　　 国资流动平台的建设路径。鉴于前面所辨析的国资流动平台的模式以及国资流动平台“多改造，少新设”的提法，我们认为国资流动平台大致可能的运营方向有两种。改造为国有资本投资公司的企业，会将经营权下放，集团本身更注重投融资和运作项目，后续再慢慢往国有资本运营公司演变；改造为国有资本运营公司，主要专注于股权运作。数量上改造为国有资本投资公司的企业会多于国有资本运营公司，旗下有大型产业集团，集团本身也从事经营业务的企业会向资本投资公司的方向发展；少部分设立时即带有股权运作性质的企业会改造成国有资本运营公司。

　　 国资流动平台的投资机会。两类不同平台的公司，最终会产生不同的投资机会。我们认为，国有资本投资公司的机会主要在于旗下同类资产的整合重组，优质资产的注入，国资委可能也会将同类资产划拨至这些公司旗下，意图达成协同效应；定位于国有资本运营平台的公司，会剥离旗下的实业，可能的方式在资本市场外是行政划拨，在资本市场内是卖壳。从案例上看，也符合这样的结论，比如国投公司在成为资本投资平台后，资本市场的主要操作是安信证券对中纺投资的借壳上市和国投中鲁的卖壳；而上海国资中定位于国有资本运营公司的国盛的主要运作模式是棱光实业的卖壳和耀皮玻璃的划拨。

　　 我们认为，应有三类企业为潜在国有资本运营平台。

　　 第一类是国有资产运营平台的升级，我们观察到国资管理体制改革是一个渐进式的过程。先前就有过国有资产运营公司的试点，我们认为这类企业升级为国有资本运营公司的可能性极大。中央层面上，这样的公司主要是三家：国家开发投资公司、诚通、国新公司。目前国开投公司已经在7月成为第一批国有资本流动平台公司，那么和它同为试点的诚通集团，我们判断就极有可能成为下一轮试点的标的；地方上，也有效仿此的架设，比如上海，有两大平台，国际和国盛；广东有四大平台：广业、广新、广弘、广晟。

　　 第二类是产业链整合。央企层面有已进入试点的中粮集团，我们预计还会有中化工集团、中材集团、国机集团。

　　 第三类是综合性企业升级，比如央企层面的招商局、华润、保利，目前这一类企业未列入试点的名单，所以是否会按我们的设想变为国资运营平台还有待观察，但应有很大可能为国有资本投资公司。