東方証券邵宇：三步走踩實國資國企改革落地年

　　東方証券首席經濟學家邵宇

　　 ■深化國資國企改革，核心目標是要提高國有資本運營效率和國有企業活力。新常態下，提質增效要求國企必須進一步完善現代企業制度和市場化經營機制，適應公平開放透明的市場規則以及全球化4.0背景下的走出去戰略﹔改革3.0要求改變國資管理體制，從而提高國企的經營效率。因此，隨著各項改革措施的細化，明年預計是國企改革大年。

　　 ■國資委體系下的國企改革分三個層次。首先是構建“國資委-國有資本運營和投資公司-國有企業”三層次管理架構，構建國資流動平台，將國資委對國有企業的監管職能和股東職能分開，由管企業變為國資監管者﹔其次是改革國有企業治理體制，即真正落實現代企業制度和公司治理層面上的混合所有制﹔最后是作為配套人事制度方面的董事會三項試點以及后續的市值管理，建立起完善的激勵約束機制。

　　 ■國有資產資本化的看點是國有資本平台的建設。未來將有序建立國有資本投資平台和國有資本運營平台，其下屬上市公司可能會進行系列資產整合，尤其是大集團小公司類的國企，看好資產証券化帶來的並購重組機會。

　　 ■混合所有制將首先從競爭類國企開始。混合所有制的實現形式主要有六種：改制重組、資產証券化、員工持股計劃、引入戰略投資者、設立基金、項目導入等。競爭類國有企業作為市場參與主體，通過市場化改革激發競爭活力，以經濟效益最大化為主要目標並兼顧社會效益，而資本市場是混合所有制的最優載體。建議關注治理結構較優、競爭力較強、引入了戰略投資者或進行股權激勵的優質國企。

　　 2014年奏響了國資國企改革的序曲。中央層面，國資委發布“四項改革”試點名單，中糧集團、國家開發投資公司、中國醫藥集團總公司、中國建筑材料集團有限公司、中國節能環保集團公司、新興際華集團有限公司先拔頭籌﹔地方上，先后有上海、天津、貴州、湖南、雲南、重慶、四川、江西、湖北、江蘇、山東、山西、廣東、甘肅、北京、青海、寧夏、廣西、黑龍江等19個省市發布了國資國企改革路線圖，隻等后續細化和展開。在此背景下，我們有理由相信2015年將是國資改革落地年。

　　 方向：國企改革怎麼改

　　 1、國資國企改革的三個層次

　　 從制度角度來看，國資國企改革自上而下主要是三層次的內容。

　　 第一層次是改革國資委，即國資管理體制的改革。

　　 十八屆三中全會決定中關於國有資產管理體制的改革明確要求，“完善國有資產管理體制，以管資本為主加強國有資產監管，改革國有資本授權經營體制，組建若干國有資本運營公司，支持有條件的國有企業改組為國有資本投資公司。”通過改組國有資產運營公司，將國資委的職能分開，從而解決其利益沖突，加強對國有資產的監管。

　　 這也意味著國資委對國有企業的監管職能和股東職能或將分開，由管企業變為國資監管者。其核心是改目前國資委和下屬企業的兩層管理體制，變成“國資委-國有資本運營和投資公司-國有企業”三層次管理架構。其中，國資委是國有資產監管機構，負責履行出資人的監管職責﹔國有資本投資運營公司是國有股權的持股主體，負責履行國有資本的運作﹔國有企業則是從事企業日常經營的市場主體，負責企業的生產經營。

　　 以往，國有資產管理機構既是國有企業的監管部門也是出資人，即國資委既是出資人代表，承擔所有者的角色，又承擔了行政監管的角色，有時還越過董事會成為直接的運營者和決策者。這種既當運動員，又當裁判員的角色定位，存在利益沖突，影響職能發揮，既造成了企業決策能力和經營效率的低下，同時也加深了行政壟斷，給社會福利帶來巨大損失。現在在三層結構下，國資委隻起到裁判作用，而國資運營平台相當於教練和領隊，國有企業則是參與市場競爭的運動員。

　　 另一方面，資本是逐利的，國資改革推進資本化的管理，意味著對於國有資本的保值增值能力將會得到不斷的強化，通過國有資本運營/投資公司，實現國資的戰略掌控、社會公益保障性等目標。國有資產的資本化是實現國有資本保值增值的重要手段，國有資產資本化是指國有企業通過產權交易及証券市場的交易而實現重新估值和定價。資產資本化，不僅能推動國企利潤的大幅增長，而且還能實現國資數額的成倍放大。現階段的國有資產資本化主要包含土地資本化、資源資本化以及國企上市資本化三個方面。同時，對旗下企業進行分類管理和重整，實現國資的有進有退，也是未來國資運營平台重要的工作內容之一。

　　 國有資本運營/投資公司是管資本的重要實現形式。國有資本運營公司的定位應該是“進退和調整”﹔國有資本投資公司的定位應該是“投資為主，發揮控制力和影響力”。屬於公共服務或自然壟斷領域的企業，資本運營特征不強，可由國資委直接行使所有權監管。凡屬特定功能、戰略重要和完全商業競爭等類別的企業，都可以納入國有資本投資、運營公司的范疇。

　　 國資改革的時間表也已經明確，從現在到2020年，國資委將逐漸向淡馬錫模式的方向努力，一至兩年內重在設置投資運營公司試點，三至四年將有序推開，五至七年全面推進。國資委將向國資投資運營公司及二級公司逐步移交權力，核心在於把經營權交給二級公司，把對二級公司的考核權和分配權交給投資運營公司。

　　 第二層要改革國有企業，是國企公司治理體制的改革。即真正落實現代企業制度，讓董事會、監事會發揮真正的監督制約作用，讓總經理或CEO等國企高管扮演各自的角色。建立現代企業制度，實行公司制，是國有企業特別是國有大中型企業改革的方向。

　　 第三層要改革人事制度，是國企前兩項改革的配套制度。任何一項改革，最終都需要落實到人，因此人事制度是最不起眼卻是最關鍵的。其主要手段是董事會三項試點：通過高級管理人員選聘，熟悉企業和熟悉行業情況的人才得到了任命，有利於企業發展方向的把控﹔通過業績考核，變對國資委負責為對董事會負責，董事會可以根據實際情況，對企業管理層進行考核，企業管理層的成績易於被肯定，增加了管理層善治的動機﹔通過薪酬管理制度，改變國企激勵不足的問題，有利於增強國企的效率。這三項內容，有助於結束過去國有企業一把手既有行政序列，又有市場化工資的歷史，也有利於國企改革的真正落實。

　　 這三個層次中，我們認為資本市場上，目前最需要關注的是以國資流動平台為載體的國資管理體制改革和以混合所有制為主要載體的國有企業公司治理體制改革。

　　 2、國企改革第一步：國資資本化，組建資本流動平台

　　 國資管理體制核心方向是國有資產資本化。本次國資改革以推進資本化、讓資本發揮主導作用為方向。其核心是國有資產資本化，實現國有資本的保值增值以及國資的戰略掌控力、社會公益保障性等。資本資產最大區別在於流動性。資本是流動的，流動性要強於資產，因此建設資本運營流動平台，意味著涉及具體企業時，國資變得可進可退，既可以增資持股，又可以退出。

　　 國有資產資本化的作用，一是通過資本管理來加強國有資產監管，實現國有資產覆蓋領域的合理配置調整和國有資本的有序進退。合理配置，有進有退，即在一些關系國計民生和國家利益的關鍵領域保持控制力，而一般競爭性領域有序退出，在一些戰略新興產業加大投入發揮國資“集中力量好辦事”的引導作用，引領經濟轉型的方向。同時強化國資收益的社會保障和財政支撐功能，發揮更多社會性作用。二是強化收益，實現收益全民共享，以貨幣形式存在的國企分紅和退出得到的資本，可以劃至全國社保管理機構以充實養老基金，再以財務投資形式重新回籠到資本市場進行保值增值，為消化未來國民養老的隱性負債提供支持，即實現國有資本積累成果的全民共享，這一點類似於資本市場的強制分紅。

　　 國資流動平台的載體。國有資產資本化的實現載體是兩個平台，即國有資本投資公司和國有資本運營公司。國有資本投資公司定位於“投資為主，發揮控制力和影響力”，以產業資本投資、融資、建設項目為主﹔國有資本運營公司定位於“進退和調整”，不經營實業，主要通過劃撥現有國企股權並通過資本市場運作開展股權運營，調整國資布局，改善國資收益。國有資本投資公司和國有資本運營公司之間是一個過渡形態的關系，也就是先由現有的集團公司升級為國有資本投資公司，還承擔一些產業資本投資運營任務，隨后進一步升級為運營公司，隻對股權進行管理。

　　 國資流動平台的建設路徑。鑒於前面所辨析的國資流動平台的模式以及國資流動平台“多改造，少新設”的提法，我們認為國資流動平台大致可能的運營方向有兩種。改造為國有資本投資公司的企業，會將經營權下放，集團本身更注重投融資和運作項目，后續再慢慢往國有資本運營公司演變﹔改造為國有資本運營公司，主要專注於股權運作。數量上改造為國有資本投資公司的企業會多於國有資本運營公司，旗下有大型產業集團，集團本身也從事經營業務的企業會向資本投資公司的方向發展﹔少部分設立時即帶有股權運作性質的企業會改造成國有資本運營公司。

　　 國資流動平台的投資機會。兩類不同平台的公司，最終會產生不同的投資機會。我們認為，國有資本投資公司的機會主要在於旗下同類資產的整合重組，優質資產的注入，國資委可能也會將同類資產劃撥至這些公司旗下，意圖達成協同效應﹔定位於國有資本運營平台的公司，會剝離旗下的實業，可能的方式在資本市場外是行政劃撥，在資本市場內是賣殼。從案例上看，也符合這樣的結論，比如國投公司在成為資本投資平台后，資本市場的主要操作是安信証券對中紡投資的借殼上市和國投中魯的賣殼﹔而上海國資中定位於國有資本運營公司的國盛的主要運作模式是棱光實業的賣殼和耀皮玻璃的劃撥。

　　 我們認為，應有三類企業為潛在國有資本運營平台。

　　 第一類是國有資產運營平台的升級，我們觀察到國資管理體制改革是一個漸進式的過程。先前就有過國有資產運營公司的試點，我們認為這類企業升級為國有資本運營公司的可能性極大。中央層面上，這樣的公司主要是三家：國家開發投資公司、誠通、國新公司。目前國開投公司已經在7月成為第一批國有資本流動平台公司，那麼和它同為試點的誠通集團，我們判斷就極有可能成為下一輪試點的標的﹔地方上，也有效仿此的架設，比如上海，有兩大平台，國際和國盛﹔廣東有四大平台：廣業、廣新、廣弘、廣晟。

　　 第二類是產業鏈整合。央企層面有已進入試點的中糧集團，我們預計還會有中化工集團、中材集團、國機集團。

　　 第三類是綜合性企業升級，比如央企層面的招商局、華潤、保利，目前這一類企業未列入試點的名單，所以是否會按我們的設想變為國資運營平台還有待觀察，但應有很大可能為國有資本投資公司。