東方証券邵宇：三步走踩實國資國企改革落地年【2】

　　 路徑：混合所有制如何操作

　　 1、國企改革：分類管理，混合所有制是有效實現路徑

　　 國企改革需要分類管理。我國是社會主義國家，國有經濟控制國家經濟的命脈，國有企業在參與經濟運行時還承擔一定的社會責任、完成國家發展戰略等任務，因此對於國有企業的改革不能一概而論，需要對國有企業進行分類管理。

　　 功能類國有企業主要是指承擔政府的戰略任務、重大專項任務或提供公共產品和服務，以實現社會效益為主要目標並兼顧經濟效益的國有企業，對於這類企業應該保持國有獨資或者國有控股。競爭類國有企業是指以市場化為導向，以經濟效益最大化為主要目標並兼顧社會效益的國有企業，對於這類企業可根據市場競爭情況，有序進退。

　　 改革將從競爭類國企開始。按照從易到難的思路，國企改革通常是從爭議較小的競爭類國企開始，包括競爭類行業以及壟斷類行業的競爭性領域。從目前已經出台的中央和地方國企改革試點來看，競爭類國企被選中的案例最多。例如今年推出的試點央企中，中國醫藥集團和中國建筑材料集團就處於競爭類行業。

　　 混合所有制改革是市場公平競爭的有效實現路徑。私有化未必會帶來效率的提升，重要的是平等待遇和混合所有制，公平競爭會真正激發活力和創造力。因此市場化導向是必然趨勢，而作為市場的參與者之一，國企改革必然會加速推進。

　　 2、國企改革第二步：全面推進混合所有制

　　 混合所有制的最大作用就是通過外部約束，建立和完善公司治理制度，可以說混合所有制是國企改革最為倚重的部分，也是本輪國企改革的最大亮點。

　　 混合所有制的六種實現形式。我們認為，混合所有制可能通過以下方式實現：一是借改制重組機會實現混合所有制，即民間投資主體參與國有企業的改制上市或定向增發，通過出資入股、收購股權、認購可轉債、融資租賃等多種形式參與國有企業改制重組﹔二是資產証券化，即通過多層次的資本市場，實現國企的股權的轉讓，引入民間資金﹔三是員工持股計劃。通過員工持股計劃將混合所有制和公司激勵相結合，最大程度調動員工的積極性﹔四是設立基金，即通過國有資本和非國有資本設立基金共同投資的方式，實現混合所有制﹔五是引入戰略投資者，從而使國企與外部企業一同協調發展﹔六是提供一些重大項目，在項目中尋求民間資金的引入，將融資與混合所有制相結合，在自然壟斷性行業中，我們認為以這種方式引入社會資本未來會成為主流。

　　 資本市場是混合所有制的最優載體。混合所有制的核心問題是國有資產的轉讓，如何解決國有資產流失問題並保障民營資本在公司內部的話語權是決定國企改革成敗的關鍵。資本市場是優化市場要素配置、企業投融資、兼並重組等的市場化平台。因此資本市場應該是混合所有制的主戰場，公眾上市公司也應該是混合所有制的主要實現形式。

　　 3、混合所有制標的投資選擇

　　 第一，混改將從競爭類國企開始。按照從易到難的思路，國企改革通常是從爭議較小的競爭類國企開始，包括競爭類行業以及壟斷行業的競爭性領域。例如首次試點的央企中，中國醫藥集團和中國建筑材料集團就處於競爭類行業。

　　 其中，混合所有制的實現路徑主要是通過上市公司進行資本運作與市值管理，相關上市公司值得重點關注。而更為重要的是，改革由點及面、逐漸鋪開，將帶來信心的極大改善。改革的核心在於激發活力。因此，以市場化的方式帶動起國有企業發展的積極性才是國有企業改革真正的目的，對於資源集中的行業，應有效打破一體化的壟斷，產生競爭，有效激發產業發展的動力。

　　 第二，混改選擇標杆公司。通過對首批試點中建材和國藥進行分析，我們認為混改的標杆性企業更容易被選為試點，從而推廣全國。一方面是因為兩家公司都處於競爭較為充分、市場化程度較高的行業﹔另一方面是因為這兩家公司具有高度相似的混合所有制模式。

　　 比如中建材集團，截至2013年年底，中國建材集團所屬企業中，混合所有制企業佔85.4%，通過發展混合所有制經濟，中建材用220億元國有權益控制了660億元淨資產，進而帶動了超過3600億元總資產。又比如國藥集團，中國醫藥集團目前國有股份不到50%，其中與復星集團合資的國藥控股被作為混合所有制的典范。十年來，通過混合所有制改革，國藥控股在公司治理、董事會建設、管理層選拔激勵、公司戰略、並購整合等方面，已展現出一定的優勢。

　　 第三，可以從輿情入手。混改可以說成是自下而上的，正如我們前面所述，被推的試點混改公司更多起到標杆作用，也就是說並不是隻在試點公司內做混改，任何願意做混改的公司都可以效法標杆公司，或自主創新，做自己的混改方案。我們觀察了一些央企的年中會議，發現確實有不少明確提出混改口號的企業，比如恆天集團、中冶集團。綜合三項來看，我們認為恆天集團作混改的可能性較大。

　　 結果：混合完了怎麼辦

　　 1、市值管理：通過上市公司平台實現國資、民資共贏

　　 混合所有制的根本目的不是壓縮國資的空間，而是提升國有企業的運營效率，實現國有資產的保值增值。

　　 混合所有制首先是資本的融合，市值管理是實現資本共贏的重要手段。一方面，國有資本從管理者轉變為“出資人”，最看重的應該是股東回報，這也要求國資參股的混合所有制企業必須以市值考核為核心，因此未來完全有可能把市值管理納入國資運作的考核重點。

　　 目前，証監會也正在擬定《上市公司市值管理意見》，或將明確鼓勵上市公司提高企業盈利水平和內在價值，通過引入市值考核評價指標、給予高管股權激勵等方式，統一經營者與股東利益，重視企業長期戰略規劃，促進公司長遠發展。

　　 另一方面，上市公司股權激勵制度和員工持股計劃，將有效形成企業利益共同體，充分發揮各方積極性，利用市值管理的手段推動公司提升股東價值，充分實現上市公司的價值發現和價值創造功能，而不是股東直接干預公司的經營活動。

　　 國企混合所有制改革的深入推進或將深度激發國資參股上市公司的競爭活力和價值體現。目前A股總市值大約30萬億，其中國企大約佔比60%，國資實際控制人持股佔比在25%左右。如果這些資本增值10%以上，將撬動數萬億市值增長空間！這就是真正的讓國企飛！資本市場也將迎來超級機會！

　　 2、國企改革第三步：建立現代企業制度

　　 進行市值管理的前提是建立現代企業制度，提升國企經營效率，這也是國資國企改革的重要目標。圍繞公司治理結構建設和激勵約束機制設計，國資國企改革將著重加大如下五方面制度建設：

　　 一是建立健全股東會、董事會、監事會和經理層“協調運轉、有效制衡”的公司法人治理結構，特別是依法落實董事會職權，嚴格董事履職責任，發揮董事會科學決策的治理功能。

　　 二是探索建立職業經理人制度，加大國企高管市場化選聘和管理力度，並對國企負責人實行分層分類管理。

　　 三是在經營機制上，建立健全管理人員能上能下、員工能進能出、收入能增能減的制度體系，探索推進國有企業重大信息公開，提高國有企業運營透明度。

　　 此外，分別針對企業高管和員工，完善激勵約束機制，包括合理確定並嚴格規范國企管理人員薪酬水平，對市場化聘任的企業管理人員，研究建立市場化薪酬協商機制﹔同時，探索混合所有制企業員工持股辦法，允許混合所有制經濟實行企業員工持股。（作者邵宇，系東方証券首席經濟學家）