激勵前置運作后行 國有上市公司“開小灶”

　　隨著國資改革演進及並購重組鬆綁，國有上市公司的資本運作預期不斷升溫。

　　在此背景下，一個頗為有趣的現象逐步呈現：自去年底以來，一批國企在發布激勵方案之后，陸續推出了資產重組、改革轉型、股權更迭等重大舉措。

　　這種“激勵前置，運作后行”模式的好處顯而易見：一方面，推行並購重組提升企業估值，減輕了未來行權的股價隱憂和業績壓力﹔另一方面，公司員工低成本持有股份，一定程度上降低了內幕交易的沖動。

　　“激勵先行”案例頻發

　　9月16日，中國航空工業集團旗下的貴航股份發布了修訂后的股權激勵計劃草案。這份草案的出台和審批進程，邂逅了貴航股份的重大事項。

　　今年2月，貴航股份發布股權激勵草案，計劃向29位激勵對象合計授予273份股票期權，行權價格每份12.2元。半年后的8月12日，貴航股份發布重大事項停牌公告。9月15日，貴航股份復牌，披露貴航集團將所持公司37%股權對中航汽車進行增資，公司大股東由此變更，這意味著“中航系”有意加重貴航股份在汽車板塊的分量。

　　復牌后，貴航股份連續兩日大漲，累計漲幅18%。

　　這並非孤案。去年以來，在國資國企改革的大背景下，相當數量的國資上市公司推出了激勵計劃，后續則多有重大事項出爐。據不完全統計，自去年中期以來，寶勝股份、華貿物流、上海梅林、百視通等多家國資公司都在激勵進程中之后推出了重大事項，包括增發、資產收購、資產重組等等。

　　例如，上海國資旗下的百視通，今年2月21日發布了首期期權激勵計劃和首期增值權激勵計劃。該計劃下授予的期權行權價為44.33元，授出期權約396萬份，首次授予對象224人。5月29日起，百視通因籌劃重大重組停牌。據披露，公司將實施與東方明珠換股吸收合並、發行股份及支付現金購買文化傳媒類優質資產、募集配套資金等重大事項。回頭看，這份股權激勵計劃趕上了一個“好時候”。

　　與之類似，上海梅林先激勵后增發，華貿物流先激勵后資產收購等等。

　　多重因素推動

　　“股權激勵后伴生並購等重大事項，一個重要的動機是為了幫助業績達標。”有市場人士分析說。之前有不少案例，在行權來臨前籌劃資產收購，以滿足業績增長條件，為順利行權保駕護航。

　　一個變化是，越來越多的公司醞釀重大事項的時點開始大幅提前，而非臨近行權之前的“臨時抱佛腳”。

　　“相對來說，業績指標的設定和完成可控性較大，但股價的可控性較小。之前因為股價下跌而廢止激勵計劃的案例不在少數，而並購重組等重大事項，是快速提升估值和盈利水准的好路子。當然，公司並購重組是出於戰略發展、多元化經營等各種需求的一個綜合考慮，時間節點也不單是公司能夠控制的。”一位業內人士向記者表示。

　　實踐中，在股權激勵之后籌劃重大事項，還可以防止行權價和股價“倒挂”的尷尬局面。例如，原歸屬於揚州國資委旗下的寶勝股份，去年3月19日推出期權激勵計劃，並在4月初迅速獲國資委批復。很快，公司宣布6月18日為上述期權的授予日，數量為700萬份，行權價格為8.6元。而在授予日的前一天，寶勝股份的收盤價僅7.88元，出現“倒挂”。

　　不過，就在6月18日那一天，寶勝股份停牌，並在7月2日復牌宣布，公司大股東寶勝集團75%股權無償劃轉給中航系下的中航工業機電，公司實際控制人由此變更為中航工業集團。復牌后，公司連續兩日漲停。今年7月21日，寶勝股份因籌劃發行股份購買資產停牌，至今尚未復牌。

　　新一輪國資國企改革，也激發了國企的激勵和並購沖動。新的“混改”方向之一，就是發展員工持股、股權激勵，以激發企業競爭力和活力。在這個背景下，國資公司的並購整合、資產注入將進入高發階段，容易引發內幕交易擔憂。“股權激勵一定程度上會消減高管內幕交易的沖動。”市場人士說。

　　另一因素是，去年末開始，監管層表態“重大事項”和“股權激勵”可以同步籌劃實施。由此，股權激勵同步或者先於重大事項推出，可以名正言順實施，給員工一個以低價買入自家公司股票的機會，但這種機會也被課以一定的條件和義務，起到一定的平衡效果。

　　例如，華東電腦在今年7月11日同時發布了重組方案和股權激勵草案。公司擬以發行股份及支付現金方式收購柏飛電子100%股權、華訊網存55%股權和華存數據45%股權，交易價格合計約10.15億元。同時，公司以19.91元的行權價格，向140名激勵對象計劃首期授予738萬期權。

　　方案發布后，華東電腦連續三個漲停，此后股價繼續上攻，如今已突破30元大關。“兩個方案同時推出的一個優點是，員工也擁有以公司重組前價格低價入股的權利，這種安排，既可以起到激勵作用，也不會引發內幕交易的擔憂，有可取之處。”分析人士向記者表示。

　　暗藏投資機會

　　在上述動因下，不少國有上市公司的“激勵后時代”變得更有看點。記者梳理發現，部分國有上市公司在激勵之后尚未存在大動作，而有些公司，無論是所處行業還是目前的業績情況，並無突出之處，若要完成相關指標，可能還需要借助一定的“外力”。

　　例如，珠江鋼琴今年6月20日推出股權激勵計劃，將向激勵對象授予956萬份股權期權，行權價格7.79元。行權業績條件中，淨利潤增長率指標為，行權前一財務年度淨利潤增長率分別不低於15.5%、16%和16.5%。不過，公司2013年業績僅增長了7.65%，且今年上半年業績下滑14.55%。

　　值得注意的是，珠江鋼琴曾有過重大事項籌劃經歷。去年9月16日，公司終止籌劃資產收購計劃並復牌。而在今年9月2日，公司宣布發起設立廣州珠廣傳媒股份有限公司，布局影視產業，顯示了公司的更大“圖謀”。

　　此外，太極股份7月8日也發布了激勵計劃，不過其推出的是限制性股票激勵計劃。該計劃首期授予總數271萬股，價格為16.6元/股。顯然，相較於公司目前將近40元的股價，如此價格十分具有吸引力。

　　不過，未來解鎖時，公司的股價水平和業績將影響激勵對象的收益成色。其中，首個解鎖期設定的業績條件中，淨利潤指標為，解鎖日前一年度較草案公告前一年度的淨利潤復合增長率不低於20%，且不低於對標企業75分位值水平。

　　有券商分析認為，太極股份是中國電科十五所下屬唯一的上市公司，股權激勵的出台不僅有望激活經營、提高效率，這也是十五所國企改革正式啟動的重要信號。目前十五所控股的計算機行業公司有六家，另外還有參股的一些公司，因此，隨著激勵計劃的開啟，公司和大股東之間的后續整合值得期待。