激励前置运作后行 国有上市公司“开小灶”

　　随着国资改革演进及并购重组松绑，国有上市公司的资本运作预期不断升温。

　　在此背景下，一个颇为有趣的现象逐步呈现：自去年底以来，一批国企在发布激励方案之后，陆续推出了资产重组、改革转型、股权更迭等重大举措。

　　这种“激励前置，运作后行”模式的好处显而易见：一方面，推行并购重组提升企业估值，减轻了未来行权的股价隐忧和业绩压力；另一方面，公司员工低成本持有股份，一定程度上降低了内幕交易的冲动。

　　“激励先行”案例频发

　　9月16日，中国航空工业集团旗下的贵航股份发布了修订后的股权激励计划草案。这份草案的出台和审批进程，邂逅了贵航股份的重大事项。

　　今年2月，贵航股份发布股权激励草案，计划向29位激励对象合计授予273份股票期权，行权价格每份12.2元。半年后的8月12日，贵航股份发布重大事项停牌公告。9月15日，贵航股份复牌，披露贵航集团将所持公司37%股权对中航汽车进行增资，公司大股东由此变更，这意味着“中航系”有意加重贵航股份在汽车板块的分量。

　　复牌后，贵航股份连续两日大涨，累计涨幅18%。

　　这并非孤案。去年以来，在国资国企改革的大背景下，相当数量的国资上市公司推出了激励计划，后续则多有重大事项出炉。据不完全统计，自去年中期以来，宝胜股份、华贸物流、上海梅林、百视通等多家国资公司都在激励进程中之后推出了重大事项，包括增发、资产收购、资产重组等等。

　　例如，上海国资旗下的百视通，今年2月21日发布了首期期权激励计划和首期增值权激励计划。该计划下授予的期权行权价为44.33元，授出期权约396万份，首次授予对象224人。5月29日起，百视通因筹划重大重组停牌。据披露，公司将实施与东方明珠换股吸收合并、发行股份及支付现金购买文化传媒类优质资产、募集配套资金等重大事项。回头看，这份股权激励计划赶上了一个“好时候”。

　　与之类似，上海梅林先激励后增发，华贸物流先激励后资产收购等等。

　　多重因素推动

　　“股权激励后伴生并购等重大事项，一个重要的动机是为了帮助业绩达标。”有市场人士分析说。之前有不少案例，在行权来临前筹划资产收购，以满足业绩增长条件，为顺利行权保驾护航。

　　一个变化是，越来越多的公司酝酿重大事项的时点开始大幅提前，而非临近行权之前的“临时抱佛脚”。

　　“相对来说，业绩指标的设定和完成可控性较大，但股价的可控性较小。之前因为股价下跌而废止激励计划的案例不在少数，而并购重组等重大事项，是快速提升估值和盈利水准的好路子。当然，公司并购重组是出于战略发展、多元化经营等各种需求的一个综合考虑，时间节点也不单是公司能够控制的。”一位业内人士向记者表示。

　　实践中，在股权激励之后筹划重大事项，还可以防止行权价和股价“倒挂”的尴尬局面。例如，原归属于扬州国资委旗下的宝胜股份，去年3月19日推出期权激励计划，并在4月初迅速获国资委批复。很快，公司宣布6月18日为上述期权的授予日，数量为700万份，行权价格为8.6元。而在授予日的前一天，宝胜股份的收盘价仅7.88元，出现“倒挂”。

　　不过，就在6月18日那一天，宝胜股份停牌，并在7月2日复牌宣布，公司大股东宝胜集团75%股权无偿划转给中航系下的中航工业机电，公司实际控制人由此变更为中航工业集团。复牌后，公司连续两日涨停。今年7月21日，宝胜股份因筹划发行股份购买资产停牌，至今尚未复牌。

　　新一轮国资国企改革，也激发了国企的激励和并购冲动。新的“混改”方向之一，就是发展员工持股、股权激励，以激发企业竞争力和活力。在这个背景下，国资公司的并购整合、资产注入将进入高发阶段，容易引发内幕交易担忧。“股权激励一定程度上会消减高管内幕交易的冲动。”市场人士说。

　　另一因素是，去年末开始，监管层表态“重大事项”和“股权激励”可以同步筹划实施。由此，股权激励同步或者先于重大事项推出，可以名正言顺实施，给员工一个以低价买入自家公司股票的机会，但这种机会也被课以一定的条件和义务，起到一定的平衡效果。

　　例如，华东电脑在今年7月11日同时发布了重组方案和股权激励草案。公司拟以发行股份及支付现金方式收购柏飞电子100%股权、华讯网存55%股权和华存数据45%股权，交易价格合计约10.15亿元。同时，公司以19.91元的行权价格，向140名激励对象计划首期授予738万期权。

　　方案发布后，华东电脑连续三个涨停，此后股价继续上攻，如今已突破30元大关。“两个方案同时推出的一个优点是，员工也拥有以公司重组前价格低价入股的权利，这种安排，既可以起到激励作用，也不会引发内幕交易的担忧，有可取之处。”分析人士向记者表示。

　　暗藏投资机会

　　在上述动因下，不少国有上市公司的“激励后时代”变得更有看点。记者梳理发现，部分国有上市公司在激励之后尚未存在大动作，而有些公司，无论是所处行业还是目前的业绩情况，并无突出之处，若要完成相关指标，可能还需要借助一定的“外力”。

　　例如，珠江钢琴今年6月20日推出股权激励计划，将向激励对象授予956万份股权期权，行权价格7.79元。行权业绩条件中，净利润增长率指标为，行权前一财务年度净利润增长率分别不低于15.5%、16%和16.5%。不过，公司2013年业绩仅增长了7.65%，且今年上半年业绩下滑14.55%。

　　值得注意的是，珠江钢琴曾有过重大事项筹划经历。去年9月16日，公司终止筹划资产收购计划并复牌。而在今年9月2日，公司宣布发起设立广州珠广传媒股份有限公司，布局影视产业，显示了公司的更大“图谋”。

　　此外，太极股份7月8日也发布了激励计划，不过其推出的是限制性股票激励计划。该计划首期授予总数271万股，价格为16.6元/股。显然，相较于公司目前将近40元的股价，如此价格十分具有吸引力。

　　不过，未来解锁时，公司的股价水平和业绩将影响激励对象的收益成色。其中，首个解锁期设定的业绩条件中，净利润指标为，解锁日前一年度较草案公告前一年度的净利润复合增长率不低于20%，且不低于对标企业75分位值水平。

　　有券商分析认为，太极股份是中国电科十五所下属唯一的上市公司，股权激励的出台不仅有望激活经营、提高效率，这也是十五所国企改革正式启动的重要信号。目前十五所控股的计算机行业公司有六家，另外还有参股的一些公司，因此，随着激励计划的开启，公司和大股东之间的后续整合值得期待。