軍工上市公司債轉股的管理創新

　　2017年，中國船舶重工股份有限公司（以下簡稱“中國重工”）作為中國船舶重工集團有限公司（以下簡稱“中船重工集團”）艦船及海工裝備產業的資本運作平台，認真貫徹黨的十九大和中央經濟工作會議精神，落實黨中央、國務院關於推進供給側結構性改革、重點做好“三去一降一補”工作的決策部署，在全面完成生產經營任務的同時，通過市場化、法治化方法相結合、積極運用資本市場融資方式，重點推進了市場化債轉股項目，實現了降本增效，優化了企業資產負債結構，增強了企業競爭力和持續發展能力。

　　中國重工市場化債轉股項目背景

　　中國重工成立於2008年3月，2009年12月在上海証券交易所上市。長期以來，中國重工穩健發展，業務結構不斷優化，成為涵蓋軍工軍貿、艦船造修、艦船裝備、海洋經濟產業、能源交通裝備及科技產業等五大業務板塊的全產業鏈艦船制造和海洋工程供應商。中國重工通過存量業務發展和資產注入，核心競爭力不斷增強，管理水平不斷提升，目前公司總股本228.80億股，總市值近1000億元，是國內資本市場規模最大的軍工上市公司。

　　中國重工市場化債轉股的背景之一是，企業受困於船舶海工市場低迷而面臨階段性發展困難。

　　全球金融危機以來，船舶市場陷入深度調整，三大造船指標（造船完工量、新接訂單量、手持訂單量）持續大幅下滑，且自2014年下半年開始，國際油價斷崖式下跌並持續處於低位，受此影響，海工裝備產業也陷入蕭條。新船有效需求不足，船企接單艱難，生產面臨巨大挑戰，盈利能力繼續下降，行業整體形勢較為嚴峻，且短期內難有明顯起色。中國重工全資子公司大連船舶重工集團有限公司（以下簡稱“大船重工”）和武昌船舶重工集團有限公司（以下簡稱“武船重工”）是我國海軍裝備、民用船舶及海洋工程裝備制造骨干企業，受民用船舶及海工裝備市場低迷的影響，資產負債率較高、面臨較大的經營風險。債轉股項目實施前，大船重工與武船重工及所屬企業資產負債率超過80%，部分下屬企業超越了正常經營的安全線。綜合來看，企業的財務狀況嚴峻，處理不好將影響企業整體的生存發展。

　　背景之二是，國家不斷推進供給側結構性改革及央企降杠杆工作。

　　為貫徹落實黨中央、國務院關於推進供給側結構性改革、重點做好“三去一降一補”工作的決策部署，根據國務院發布的《關於積極穩妥降低企業杠杆率的意見》（國發﹝2016﹞54號）及附件《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》等相關文件精神，中船重工集團黨組決定以中國重工為平台實施市場化債轉股，解決民船和海洋工程裝備制造產業發展面臨的重大風險和問題，支持有較好發展前景但遇到暫時困難的優質企業渡過難關，以達到降低杠杆率、防范債務風險、促進產業健康發展的目的。

　　項目方案制定及實施情況

　　首先，在市場化談判過程中形成方案。

　　中國重工實施本次市場化債轉股之前，市場並無此類業務先例，因此，市場化債轉股方案在制定過程中存在著很大的難度及不確定性。在國務院重點推進供給側結構性改革以及“三去一降一補”工作的政策環境下，中國重工深入研究中央政策精神，結合企業自身客觀情況，堅持市場化和法治化的原則，充分發揮作風硬朗、能打硬仗的拼搏精神，在資本市場與近百家第三方投資機構進行了多輪談判，經過多次調整和修改完善最終形成了本次市場化債轉股整體方案：以“債權直接轉為股權”與“現金增資償還債務”兩種模式實施債轉股﹔之后以發行股份購買資產的方式收購上述債轉股形成的新增股權。上市公司股份的流動性和中國重工良好的發展前景、合理的轉股價格是吸引第三方投資機構積極參與市場化債轉股的重要因素。

　　其次，市場化債轉股方案實施情況如下。

　　中國重工市場化債轉股方案分為兩步，第一步為投資者以債權或現金向中國重工子公司大船重工和武船重工增資，成為大船重工和武船重工的股東﹔第二步為中國重工向上述投資者發行股份購買其持有的大船重工和武船重工的少數股權。

　　2017年8月31日，市場化債轉股第一階段“子公司債轉股”工作圓滿完成，中國信達、中國東方、國風投基金、結構調整基金、中國人壽、華寶投資、招商平安和國華基金等8家投資機構合計向中國重工子公司大船重工和武船重工投資218.68億元。

　　2017年9月，市場化債轉股第二階段“發行股份購買資產”工作正式啟動，中國重工以5.78元/股的發行價格向8家投資機構發行總數不超過38億股的股份，購買投資機構持有的大船重工和武船重工的股權，上述股份鎖定期為3年，投資機構承諾在鎖定期內與中船重工形成一致行動關系以保証國有資本絕對控股地位。12月28日，發行股份購買資產申請經証監會審核通過，2018年2月9日獲得証監會批復並於3月1日完成發行股份登記上市，本次市場化債轉股工作圓滿完成。

　　市場化債轉股項目的積極意義

　　首先，化解經營風險隱患，資產負債率得到明顯改善。

　　截至2017年6月30日，大船重工及武船重工合並報表口徑資產負債率分別為81.16%和84.41%，已經超越了企業正常生產經營的安全線，部分子公司財務杠杆高企，財務成本壓力大，對企業的正常生產經營形成了較大的風險隱患。

　　本次市場化債轉股規模為218.68億元，資金全部用於償還債務，其中，償還大船重工債務164.78億元，武船重工債務53.93億元。本次債轉股實施完成后，中國重工資產負債率降低11個百分點，有息負債從612.61億元降至393.93億元，年利息支出節約8億元，資本結構得到有效優化，杠杆率高、財務負擔重的問題得到明顯緩解，有效提升了經營業績。債轉股完成后，中國重工的總股本約增加37.8億股，資本市場影響力進一步提高。

　　本次市場化債轉股項目充分體現了中國重工堅持穩中求進工作總基調，圍繞“三去一降一補”五大重點任務，引導社會資金流向實體經濟，構建資本市場服務實體經濟的長效機制的部署安排。

　　其次，助力中船重工改革發展。

　　中船重工選擇以中國重工為平台實施市場化債轉股，是貫徹落實黨中央、國務院關於推進供給側結構性改革、重點做好“三去一降一補”工作的決策部署的重大舉措。通過債轉股，有效降低了企業的杠杆率，集團公司的資產負債率降至60%以內﹔此外，實施債轉股還將有效優化公司資本結構，降低財務風險，提升盈利能力。在大船重工和武船重工等核心優質資產層面引入投資資金，有效解決民船及海工領域的階段性發展困難，企業的盈利能力得到提升，軍品的研發建設能力將進一步提升，能夠更好地承擔起保軍政治責任和支撐海洋強國建設的歷史責任，助力中船重工實現打造“以軍為本、軍民融合、技術領先、產融一體”的創新型領軍企業的戰略目標。

　　市場化債轉股項目亮點

　　第一個亮點為五大關鍵要素市場化，成為本輪市場化債轉股的首例。

　　2016年10月，國務院發布《關於積極穩妥降低企業杠杆率的意見》后，已經實施的債轉股項目多為銀行通過其關聯方主導實施，資本市場參與度不夠，規模較小，且多為明股實債。

　　中國重工本次債轉股項目五大關鍵要素全部實現市場化：一是市場化確定參與本次債轉股的投資主體﹔二是市場化確定本次債轉股方案設計和“兩步走”實施路徑﹔三是市場化談判確定交易的價格與條件，投資機構自擔風險、自享收益﹔四是市場化確認本次債轉股的規模額度﹔五是實現投資者市場化的退出。從參與實施機構、方案設計、交易價格、轉股規模、退出渠道等五大關鍵要素均切實符合相關政策要求，首次踐行了國家本輪債轉股所倡導的市場化、法制化精神，為國有企業降杠杆工作提供了借鑒。

　　第二個亮點是多方參與、規模領先。

　　參與本次市場化債轉股的投資機構眾多，共有8家投資者，投資總額達到218.68億元，以投資總額計算是目前資本市場上現有案例中最大規模的市場化債轉股。

　　投資機構中，有以中國信達、中國東方為代表的金融資產管理公司，以國風投基金、結構調整基金、華寶投資為代表的國有資本投資運營公司，以中國人壽為代表的保險資產管理機構，以招商平安為代表的地方金融資產管理公司，以及私募股權投資基金——國華基金。不同類型的投資機構參與符合國家鼓勵多類型實施機構參與開展市場化債轉股的指導精神，同時也體現出投資機構對中國重工的未來發展前景充滿信心。

　　第三個亮點體現在首單軍工央企市場化債轉股。

　　中國重工市場化債轉股項目屬於全國首單軍工央企市場化債轉股。中國重工旗下大船重工和武船重工均為重點保軍企業，肩負著保障國家主要海洋軍事裝備建造的重要使命。但作為典型的軍民融合型企業，受困於民船和海工市場的低迷，遇到了發展過程中的階段性困難。本次市場化債轉股在缺少可循前例的背景下，經多番統籌，創新性地將子公司債轉股和上市公司發行股份購買資產相結合，既拓寬了國防建設資金的融資渠道，也為投資者提供了市場化的退出渠道，開創了軍工央企市場化債轉股的先河，為后續軍工企業、國有企業的市場化債轉股提供了思路。

　　對后續市場化債轉股工作的建議

　　首先，建議優化退出渠道。

　　在通過資本市場退出市場化債轉股方面，建議在結合上市公司平台共同實施的債轉股方案中，縮短有關監管機構行政許可審批流程，並在審核政策上給予傾斜和支持。這樣便於設置通暢的股權退出渠道，增強退出的確定性，從而減少操作風險進而降低市場資金對收益率的要求。

　　其次，建議配套債轉股相關政策。

　　債轉股將減少企業直接利息支出，使得企業財務費用下降。由於利息支出具有一定的抵稅作用，利息支出的減少將在短期導致企業所得稅會相應增加。政府財稅部門可考慮制定相關財政稅收優惠政策，避免因債轉股導致企業稅賦額外增加，爭取做到將債轉股紅利留在企業內部，促進實體經濟良性循環發展。

　　最后，建議提高實施機構的有效參與，充實債轉股資金來源。

　　債轉股實施機構類型多樣，既有金融機構，也有非金融機構，適合的監管政策不一致，對於股權安全性、流動性、收益性的要求也有所不同，因此需要債轉股的標的企業確實是有較好發展前景但遇到暫時困難的優質企業，且有明確的退出通道，必要時給予實施機構相應的政策支持，才能滿足實施機構對於股權安全性、流動性、收益性的要求，提高參與市場化債轉股的積極性。

　　此外，本輪市場化債轉股中，每家企業的資金需求從幾十億到上百億元不等，全國市場規模將達到上萬億元。而實施機構的自有資金有限，滿足實施債轉股所需要的期限長、成本低的資金量不足，都將制約債轉股的效果。因此，需要把解決實施市場化債轉股的資金作為關鍵要點，通過建立政府引導基金、專項資金池、鼓勵實施機構之間加強合作共籌資金等模式加以支持。

　　（作者系中國船舶重工股份有限公司資本運營部主管業務經理）