紓困流動性 “國資系”抄底20余家A股民企

　　今年以來，“國資系”在A股市場開啟大手筆、高頻次“掃貨模式”。截至目前，包括國資委、地方政府、中央事業單位在內的“國資系”主體正在參與或已經完成20余家A股上市公司的控制權交易﹔同時証券時報·e公司記者調研獲悉，尚有不少民營上市公司在與國資談判股權轉讓或流動性救援方案。根據業內判斷，今年年底前國資入主民營上市公司的案例還將大幅增加。

　　通過對國資、民營公司、投資機構等多位人士的採訪，証券時報·e公司記者發現，本輪“國資系”的頻繁入主，與“去杠杆”和股市調整所帶來的民企資金鏈緊張以及由此衍生的債務難題密切相關。業內的普遍觀點是，國資的進駐將對上市企業治理和二級市場生態帶來重要影響，但包括機制激活等在內的諸多后續難題仍待解決。

　　國資尋求優質公司

　　空殼公司無緣

　　“從去年開始，越來越多的民營上市公司迎來一批新的進入者，很多擁有業務護城河的民營企業的控股權陸續落入了國資的口袋，這是此前金融收縮環境下較少出現的一個新現象。”對外經貿大學公共政策研究所首席研究員蘇培科對証券時報·e公司記者表示。

　　8月下旬，隨著控股股東碧空龍翔股權變更工商登記手續的辦理完畢並換發營業執照，金一文化實控人正式變更為北京市海澱區國資委。肇始於7月上旬的“1元賣掉控制權”事件火速實施完成，金一文化被提供流動性支持的計劃將被提上日程。

　　幾乎與北京金一文化實控人易主同步推進的，還有深圳的科陸電子。公司控股股東饒陸華籌劃將持有的1.52億股股份協議轉讓給深圳市國資委全資子公司遠致投資，這意味著科陸電子也將迎來國資背景的戰略投資者。

　　根據証券時報·e公司記者初步統計，今年以來，包括國旅聯合、三聚環保、華塑控股在內的20余家民營上市公司，均正在或已經完成相關股權轉讓事項，且均有國資接盤方，受讓股權合計超過30次，交易金額超百億。其中，三聚環保、新筑股份、金力泰等民營公司更是徹底變身為國營企業。

　　“國資系”成為參與A股公司控制權轉讓市場生力軍，整體呈現在我國多地同步推進的態勢。“今年以來，大量民營上市公司都在與國企談控股權轉讓和流動性拯救的方案，從我們接觸的企業案例來看，相信今年年底的數據會很大。”蘇培科介紹說。

　　這種預期在証券時報·e公司記者對上市公司的採訪中也得以驗証。高峰（化名）在某家以工程總包為主營業務的中小板公司擔任董秘。在他看來，目前尋求國資入主的民營企業，都堪稱“心明眼亮”。“我們公司雖然身處輕資產行業，但是產業鏈條很長，且從上到下墊資明顯，因此，我日前也在向董事長建言，考慮能否引入國資股東作為戰略投資者。我擔心，倘若公司速度慢了，未來國資都不一定看得上我們的股權和資產了。”高峰表示。

　　根據証券時報·e公司記者梳理，本輪“國資系”參與民營公司的控股權轉讓交易，主要包括兩大類型：第一類民營方相對主動，以三聚環保為例，公司利潤規模較大，應收賬款也屬優質資產，公司通過海澱國資委的入主，除了有望迎來品牌背書、資金扶持等支援外，還將結束公司自2002年以來一直沒有實際控制人的歷史﹔第二類則相對被動，以科陸電子為例，公司控股股東饒陸華籌劃10億元轉讓1.52億股股份給深圳國資系公司，就被市場認為與化解其大比例股權質押風險有關。

　　不過，雖然從交易意願來看出現分化，但是從國資接盤標的特征來看，卻存在一個明顯的共同特征：質優公司是國資參與控股權轉讓交易時的首要考量因素，業績不佳或者沒有核心業務護城河的“空殼公司”始終無緣本輪熱潮。

　　幾乎所有“國資系”參與股權轉讓的A股公司，質地均較為優良。財務指標方面，包括三聚環保等公司的營收和淨利潤規模實現多年連增，即便類似科陸電子等公司今年上半年出現業績下滑，全年淨利潤也始終保持在億元以上規模。標的所涉產業方面，雖然各地標的公司囊括了節能環保、旅游服務、機械制造等多個產業，但是均與戰略新興和產業升級的大方向一致。

　　金長川資本董事長劉平安對証券時報·e公司記者表示，質地優良、擁有核心競爭力，是國資入主最為首要的考量因素。“這是基於穩健投資的需要，符合優勝劣汰的市場法則。”

　　8月以來，A股市場曾出現一輪以ST公司、樂視網等代表的“問題公司”或“空殼公司”的炒作熱潮，原因之一曾被市場解讀為：隨著今年國資平台頻頻參與A股公司或其控股股東的股權受讓，部分殼公司開始受到國資青睞。但至少從目前來看，並不存在國資青睞低市值空殼公司的情況。

　　實際上，國資開啟“掃貨模式”並非僅僅局限在A股和二級市場。劉平安對証券時報·e公司記者介紹，“近兩年來，各地產業引導基金等國資投資機構也在大量出現﹔從新三板市場來看，大部分挂牌公司所發行優先股的認購方也悉數為國資平台或國資產業基金。從某種意義上看，國資系在A股市場‘掃貨’，與一級市場和三板市場呈現相呼應格局。”

　　多因素致民企

　　流動性吃緊

　　一邊是民營大股東尋求脫身，另一邊是國資尋求優質資產布局，為什麼兩者會在今年集中同步現身呢？大多數民營企業控股權的脫手，源於資金鏈之痛。

　　“金融收縮政策持續了較長時間，對於保証我國金融安全和經濟穩定、促進產業結構轉型升級都發揮了重要作用，但由此也帶來公司融資更難、更貴、門檻更高的新情況。”北方某元器件民營上市公司實控人對証券時報·e公司記者介紹，公司籌劃每一筆融資，都要與銀行數十人會面，導致企業投入研發、投入實業的精力大幅分流﹔另一方面，公司還頻繁遭遇到期續貸時臨時要求增加擔保物，提前還貸、利率上浮等要求，這使公司現金流更加緊張。

　　民營類上市公司融資難除了上述金融收縮因素外，業內分析認為，還與融資大環境之外的多項其他因素密切相關。

　　例如，前期高杠杆被視為部分民營企業流動性危局的關鍵因素之一。民營企業具有相對靈活的決策機制，並且前期的投資擴張具有慣性。通過股權質押等多種方式，資產已經投了出去，但尚未貢獻利潤和現金流，一旦面對突發的金融收縮政策，資金回流路徑就會面臨干涸。

　　在蘇培科看來，這種合法的股權質押並無不妥。“在目前中國的金融市場環境下，要想從銀行等金融機構拿到相對低成本的資金，必然要求用流動性較好的資產作為抵押品，於是上市公司股權質押融資就成了必然選擇。大部分上市公司大股東拿自己的股權質押融資，都是繼續發展上市公司相關業務，只是有些大股東將質押資金用於周期較長的項目投資。”

　　但今年以來，二級市場估值進入下行通道，部分上市公司大股東補倉和按季還息的壓力增大，隻得向短期拆借求助，在銀行融資的情況下，被擠到影子銀行、民間借貸甚至P2P，高利息進而讓資金鏈和信用鏈繃緊。

　　深圳某主板上市公司的融資，便被“擠到了”華融等資產管理公司，此后隨著華融事發，公司新的融資困境再現。“近年來多數市場主體都處於過冬狀態，但不少民企卻始終薄衣單衫﹔民營企業所面臨的生態環境相對脆弱。”該公司負責人表示。

　　在這種環境下，部分民企對杠杆進行了適度壓縮。神州信息董秘張雲飛對証券時報·e公司記者說，在金融去杠杆的背景下，不少公司都有意識進行規模控制，壓縮資產規模。“以神州信息為例，公司總資產從2017年的逾百億元下降到2018年年中的96億元以內﹔同時，公司上半年銀行貸款規模也從年初15億元降低到年中的10億元上下。”

　　但部分企業未能及時調整擴張戰略也是不爭的事實。有企業主認為，公司既有產業已經發展到特定階段，產業轉型升級需要給出足夠時間，需要相對寬鬆的金融環境，用於投入研發。但從目前來看，較難實現，“不轉等死，轉型找死”成為新的囚徒困境。

　　蘇培科認為，這與中國民營經濟掌舵人普遍存在的“做大心理”有關。“不少民營企業都力圖先做大規模，雖然做大不意味著做強，但意味著能佔據更多資源，同時增強相應抗風險能力。‘做大硬幣’有其兩面性：做大意味著重資產投入大，重資產又必然帶來負債率高，負債率高融資就會更困難。”

　　同時，証券時報·e公司記者在採訪中發現，部分上市公司前期資本運作密集，例如發行可交換債、員工持股計劃、兜底協議等，雖然從上市公司財務報表來看，現金流情況良好，甚至十多億元的募集資金都趴在賬上，但是一些大股東沒有因此而避免流動性危機，仍然出現了資金鏈斷裂。“大股東出現資金鏈斷裂之后，解決債務問題的需求會非常迫切，否則所持股權就有被凍結處置的風險。通過股權轉讓方式實現資金回流，則可以解決大股東債務問題。”蘇培科分析說。

　　“民營企業的融資困境，需要更多從自身尋找原因，不能片面歸咎於民營企業外部條件的惡化。”某地方國資系統負責人周尊（化名）對証券時報·e公司記者表示，“一些民營企業即便上市后，依然沒有建立起現代企業制度、決策具有隨意性和獨斷性、缺乏長期戰略規劃、高度投機性的經營操作等缺陷，不僅直接影響了企業自身的穩定發展，而且加劇了整個社會的信用緊張，激化了信貸資金供求矛盾。”

　　相較而言，國資的資金和融資優勢都比較明顯，成為頻頻現身上市公司股權轉讓接盤者的核心原因。“多數民營企業身處高負債和高利率負債，即便想參與部分公司的控股權轉讓，也根本接不動。這時國資背景的收購主體優勢凸顯，接盤一些有實體、有資產、有創新技術、利於民生的產業，便水到渠成。”蘇培科介紹說。

　　也有人士認為，融資和流動性因素並非原因的全部。一位來自廣發証券的投資顧問指出，近年來混改全面提速，國資跟隨國家方針，不僅限於股權結構混改，意在改善企業治理結構和提升經營治理水平。國有資本介入有未來成長性的公司進行參股，對其上市公司有提振作用，鼓勵企業轉型、走入正軌，對企業會有所支持。

　　國資抄底撿便宜？

　　部分暫時被套

　　相比於此前萬科、新華百貨等控股權爭奪，本輪國資參與上市公司控股權交易雖然頻繁，但表現得更為高效，達到了對相關標的或原股東“雪中送炭”的效果。

　　“流動性風險甚至債務危機的出現，部分民營控股權出現迫不得已的被動轉讓，交易價格從某種意義上說具有非理性因素。可以設想，倘若國資一年前買入，上市公司‘殼費’還處於高位﹔但目前在退市制度尚無重大變化的前提下，國資實現了低位接盤，可見入主成本並不貴。”蘇培科說。

　　高峰對這種觀點表示認可。“國資通過外延並購優質上市公司股權甚至控股權，是一種相對省力的方式。因此，本輪接盤相當於抄底。”

　　在今年所有民營公司控股權轉讓中，金一文化的控股權轉讓價格最為低廉。控股股東1元甩賣掉控制權，對價為海澱國資方面對公司流動性支持30億元。

　　但從二級市場表現來看，國資進駐，多數情況下並沒有改變標的公司股價的下跌走勢，相對於交易價格而言，不少國資均處於浮虧狀態。以科陸電子為例，國資民資雙方的股份轉讓價格為6.81元/股，轉讓價款總額10.34億元，但是公司二級市場目前股價尚不足6元，這意味著接盤的國資出現超過億元的浮虧。

　　不過，不少人士認為這種“被套”只是暫時的。中南財經政法大學金融協創中心研究員李虹含對証券時報·e公司記者表示，國資“掃貨”A股對於企業和市場都具有明顯的正面作用。“國有資本入駐上市公司，對於上市公司改善其公司治理以及資本結構具有重要意義，國有資本以雄厚的經濟實力以及國家政府背景，容易取得投資者更多的信任，進而使相對低迷的資本市場取得較好的回暖預期。”

　　股權轉讓所涉標的也全部對國資入主持樂觀預期。以科陸電子為例，公司方面表示，“遠致投資的入股，從資金方面看，有利於公司的融資，多個產業基金可以幫助公司進行產業擴張﹔從資源方面看，也有助於公司有效利用國資平台產融互通，獲取訂單能力和優勢更加明顯。”

　　從實踐來看，國資入主也確實在給相關標的公司帶來不少新變化。其中，新筑股份在控股權變更后，川發展入駐公司管理層已經提上日程，通過掌握公司實際決策權，支持軌道交通業務，搶佔新制式軌道交通行業發展的制高點，並以新一代中低速磁懸浮系統為抓手，打造多制式產品鏈。

　　高峰表示，國資接盤民營企業控股權后，肯定都會給標的公司帶來改變。“通常而言，對於純民營公司來說，派駐黨委書記往往會成為首個日程，此后將進行必要的管理層和業務結構調整。”

　　機制激活難題待解

　　在証券時報·e公司記者採訪過程中，有部分學者和投資界人士用“國進民退”來形容本輪“國資系”高頻入主，但也有部分人士並不認可這一說法。

　　周尊認為，國企民企並非不能兼容，而是一種競合關系。“上世紀80年代，民企寄生於國有企業和集體企業，實現最初資本積累﹔90年代起，國有經濟進行了大規模調整，在用工模式、治理機制、運行方式等方面都發生變化，‘國退民進’特征明顯﹔但目前，一方面國資控制著關系國家安全、國計民生的重要行業和關鍵領域，但其余領域則有各種資本競相爭奪。相對而言，國企具有規模大、融資能力強、抗風險能力高的優勢，民企則運行機制更加市場化、強調資本運作、船小好調頭。”

　　國務院國資委主任肖亞慶此前也公開表示，“國進民退”的說法不符合實際：“市場是無窮的，國有企業與民營企業優勢互補、相互促進，在競爭中創新產品與服務，在互助中開拓新領域，在融合中產生新火花，可以使市場在原有基礎上提升層次。”

　　從歷史規律來看，在經濟運行較為平穩時期，民企發展令人矚目，一旦經濟處於下行階段，國企則由於自身特點以及肩負穩定經濟的重任，發展相對較好。蘇培科對此表示，“在某些情況下，這並非意味著國資做得更好，恰恰是因為國資決策機制相對緩慢，對風險較為厭惡，因此在經濟緊縮階段，反而客觀上帶來了優勢。”

　　實際上，市場也確實存在對國資入駐后的一些擔憂。劉平安認為，“無論國資入主A股公司，還是政府引導基金的興盛，往往都指向政績工程。相比於民營公司的靈活性，國資資源配置效率相對低下。國資接盤后，一方面標的公司的資源可能會更為豐富，但也有可能帶來效率變低、活力下降的問題。”

　　蘇培科指出，我國之所以持續推進國企改革，就是看到了國資體制確實會存在一些弊端﹔但這些問題會否影響相關標的公司的效率和活力，最終要取決於國資參與程度有多深。“一方面，相關標的公司的治理結構、治理能力必然會發生變化﹔另一方面，我們更應該乘著深化和加快推進國資國企改革的東風，最大限度發揮市場化配置資源功能，實現國資民資的相互結合、優勢互補。”（記者 王小偉）